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2018-10-08 01:45

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  和讯网消息 10月13日,中国财富管理50人论坛2018第六届年会在北京举行,本次论坛主题为《全球格局变化下的风险化解与财富管理转型》。以下为分论坛《稳预期:宏观政策如何破局》部分实录内容,速记未经本人审核:

  沈建光:非常感谢各位!今天上下午的论坛宏观问题的基本上没有涉及,所以晚上我们请到了顶尖的首席经济学家一起上台跟我们讨论一下宏观形势。首先有请国研中心金融所副所长陈道富先生,野村证券中国首席陆挺,法巴银行中国首席经济学家陈兴动,华融证券首席经济学家伍戈。

  当前中国经济面临的主要问题和挑战是什么,如何破局,意味着我们得对现在的经济形势做一个把握。现在市场上也有分歧,从官方态度来看也是有定论的,现在是稳中向好,经济数据GDP的指标是不差的,6.5%以上的增长,但是市场,包括民营企业、投资人相对比较担心,有很多人比较悲观,到底怎么看这些问题。整个宏观面临的这些挑战,包括金融市场面临的挑战,陈所长从您开始。

  陈道富:中国现在面临的问题除了一些外部的冲击外,可能更重要的需要回过来看到底面临的问题是什么。从今年来看,整个宏观经济出现了一个非常大的背离,宏观数据稳中有变、稳中向好,微观企业中个别企业其实经营数据还可以,但是和微观企业的主观感受这三者之间出现了比较大的背离,这是三个背离,宏观数据、微观数据和各个微观主体的感受,特别是预期出现了比较大的背离。

  今年宏观来看,我自己觉得出现三个比较有意思的变化。

  一个是数据上,大家最关注的几个数据,消费、利润,这些指标出现了很大的调整。今年需要关注的是很多微观主体的行为出现一定程度的变异。可以看到微观的规模以上企业的利润增长增速都很好,但是投资持续下行,制造业投资有所回升,但是整个投资下行压力比较大。首先利润没带动投资,其次消费行为方面大家也在讨论消费降级,最后政府的行为方面,我们可以看到上半年政府,其实有2.2万亿债的额度可以发行,不论政府行为、企业行为、消费者行为,都出现了一定程度的变化。

  第二是政策方面,今年又出现了宏观调控政策的效力下降,今年整个货币从宏观货币调控来看,货币发的还是相对比较宽松的,但是货币宽松并没有传导到M2,没有传到实体经济。另外一个,财政的拉动效果也在快速下降,即使是基础设施投资,在财政收入比较好的情况下,它其实也是支出比较大的情况下,拉动效应也比较小。在整个内外部变化的情况下出现了宏观上需要去寻找内在结构性的一些变化。

  第三个变化,更需要来看的是金融层面上的事,从大家期望金融实现和金融的现实之间也出现了一定程度的断层,先从比较大的来看,我们可以看到十九大提出要实现高质量的增长,提出了七大战略,也开始要去针对历史欠债的问题,也还有其他的要求,金融需要去实现这些要求,去支持高质量的发展,可以有些商业性的金融行为,有些政策性的金融行为,有财政,甚至用货币的方法来实现这些行为。但是可以看到,高质量的增长纯粹用商业性的行为实际上是比较困难的,很难形成自我循环,财政的力量也不足以支撑这么庞大的转型的过程。这个时候就会对金融体系提出非常巨大的跟传统的我们现有的金融体系实现相比有一定困难的要求,需要我们金融体系对这个东西做出比较大的结构性的调整。另外一个,我们今年是做防范金融风险,把它作为三大攻坚战重要的首战,在这个过程中我们可以看到,我们金融的现实和我们希望金融体系去实现的方向也出现了一个比较大的偏差,我们的金融体系从它现在的这种行为来看,增量上的资金支持还是房地产、基础设施和个人的行为,这三个部分可能它的信用扩张占整个金融体系现有的信用扩张的80%以上,这仍然是他们认可的信用扩张的主体。但是我们希望金融体系能够转向特别是制造业或者整个实体经济层面。这就出现了一个偏差,在加强对房地产、对地方政府隐性债务规范的情况下,整个信用的扩张速度必然会出现一定程度的下滑。另外一个可以看到,在我们这么多年发展以后,我们金融体系仍然是靠三个支柱来支撑信用扩张,传统意义上的,我们认为西方典型的是资本,通过他的资本,通过他自己的行为来支撑他的信用扩张,但是在中国很大一部分事实上是投入政府的隐性担保,政府信用在后面来支撑金融机构的行为,这个过程是构成现实的三个支撑金融机构行为的力量。规范发展,想要把政府的信用逐步纳入这种管理,想要把资本和他的行为成为信用扩张真正的支撑力量,也就是真正回到市场的约束上。这个过程就出现了现实和我们想要去实现的过程中出现了一定程度的偏差,这种偏差在现实里就会影响到我们金融体系扩张的这种信用提供能力。

  所有这些都在今年发生了,怎么样从现实运行到我们希望它运行的过程这样一个过渡的过程,这个过渡的过程可以看到我们现在的运行有很多不规范、不合理或者不合意的情况,但是一下子过渡到我们认为合意的情景的时候,它的这种跨度又非常大,这种跨度很大的情况下对政策对市场的预期到了一个比较大的冲击。

  现在的政策到底是什么样的政策,是一个危机应对的政策,是一个常态化的宏观调控的政策,还是我们实现这种过渡过程中的过渡性的政策或者制度安排。如果是一般性的常态性的宏观调控,我们假设整个宏观结构是不变的,微观主体是按照一定预期在运行的,我只是做一个微调,宏观调控现在是这样的背景。但是明显看到现在不是这个背景,宏观调控的政策,它的作用、效果、传导必然跟我们设想的是不一样的。但我们现在也没有到危机应对的境况,虽然今年也出现了很多的风险事件,但是到目前为止还没有演变为全局的系统性风险,所以还不需要用危机应对的手段。现在应该着眼于真正的过渡性的制度性的安排,这种过渡性的安排可能既不是针对未来的完全理想化的场景,也不是完全去迎合现在这种宏观的运行现状,需要两个结合,给经济一个台阶,使得市场能看到整个经济调整的方向。

  现在宏观经济里微观主体预期的另外一个很重要的,其实很多时候收入可能增长、不增长或者增长很慢,但是成本上升很高,而这种成本上升并不完全是由于市场,可能很多跟政策有关系,社保收费的问题,税收的问题,金融风险防范带来的资金成本的问题,怎么通过社保收费的问题、税收的问题、资金的问题,能够切切实实做一些过渡性的安排,为市场稳定预期、为市场这种合理的调整创造条件,使得这个预期能够稳定下来,微观的行为能够产生必要的活力,宏观调控才能回到它能够发挥作用的过程。现在更多的可能是要跳出传统的宏观调控,到过渡性制度安排,再到怎么样来保持和激发民间活力的时候。

  先讲这么多。

  沈建光:谢谢陈所长。

  陈道富:补充一下,现在的状况是在我们现实运行的,大家认为并不合意的状态,现在绝大部分,在我们中国很多的投资界也好、实业界也好,对中国现在很多的这种行为,都觉得继续持续下去,可能风险非常大,保持现有的运行,可能最后把自己逼到一个绝路去,都需要调整,但是直接到最理想的状态,跨度太高怕摔死。现在就是过渡转型,是一个新常态,这个新常态处在过渡转型的阶段,需要从高山到平地给它设置一个过渡台阶的过程。因为现实跟未来之间的这条路径,老百姓(603883,股吧)其实并没有在现实过程中清晰地感受到或者有可操作的方案,所以需要用一件事情一件事情的过渡性的台阶来给他提供一个可行的可预期的方向,这时候才能沉下心来真正进行实体经济的运作。

  沈建光:宽松的货币政策不能传导,所以您刚才说到减税降费,跟上午讨论过的要减税,所以您还是同意减税这个观点,财政上减税。但是货币政策可能挑战更大,宽松货币政策未必能传导。

  货币政策,伍首席以前在央行工作,请伍首席关于货币政策,对流动性问题,大量宽松的货币政策,但是不能传导到实体经济,这个传导问题会不会有流动性陷阱的风险,这方面请伍首席做一些评论。

  伍戈:刚才沈首席提到一个很专业的术语叫做流动性陷阱,陈所长刚才也提到了,现在大量的资金可能瘀积在银行间市场,银行间市场利率很低,但是我们从实体经济,信贷利率也好特别是民间融资的成本也好,感觉居高不下。但是流动性陷阱这个词,它其实是发生在利率非常低的情况之下,现在更多是二元分化,银行间市场和实体之间完全不一样。这两者有一个不同,过去我们在大萧条的时期,在日本失去的十年或二十年中,大家经常提低利率没法刺激实体经济,他觉得他只要投资一个东西可能就亏损一个东西,这时候即使你融资成本再便宜,但是边际回报率很低,这时候伴随的是通货紧缩,生产一个东西就降价,那还不如不生产。中国今天的情况,咱们中国是一个高度,不说是管制的经济,至少说一半是市场,一般是计划。举个最简单的例子,房地产商没有投资的冲动吗?他有,上半年我们看得很清楚,他拿地拿得很多。如果现在不给他投资的冲动,我说资金不能随便进房地产市场,捆绑住了,在城镇化的过程中他可能想投资,捆绑住了。还有工业企业,特别是中上游的企业,他们在供给侧改革中有很高的利润,他们想投资吗,想,但是现在比如基于环保的原因或者什么原因,不让他投资。包括基建,过去改革开放三十多年的实践表明,其实地方是有很强的投资冲动的,但是最近被绑住了,被八项规定,被所谓的隐性债务的约束,特别是终身追责制给绑住了。从这个意义上讲,我并不觉得中国内生经济动能就一定那么差,而在于现在旧的激励机制已经被打破,新的激励机制客观上讲没有形成,国有企业的激励机制是什么,民营企业的激励机制是什么,现在民营企业不敢做大做强。

  货币客观上讲不是央妈想发多少就发多少的,这点在座的各位肯定都清楚,货币在学理上而言并不是纯粹外生的,是内生的东西,如果说货币政策遇到了问题,与其说货币本身遇到了问题,还不如说与货币相对的实体遇到了一些问题。我记得在改革开放初期的时候,对于实体和金融之间、实体和货币之间的关系,小平同志有很好的论述,小平同志的论述是金融,是现代经济的核心,金融这一盘棋活了,整个现代经济就活了。而我们现在对金融的理解是什么,实和虚,就是把经济人为的分为了实体经济和虚拟经济,其实在我受过的教育过程中,我不知道什么叫虚拟经济,你把房地产叫做虚拟经济吗,为什么房地产的价格,包括最新的央行的问卷调查,老百姓到目前为止依然认为房价上涨的概率低于房价下降的概率,供需遇到了巨大的矛盾。现在遇到的很多问题,信用没办法扩张的问题,就在于现在对于实体捆绑的东西太多,在这个过程中处理好实体和金融关系非常关键,我非常讨厌把实体和金融作为严格的两分法来区分。

  简而言之回答沈首席这句话,我觉得现在最重要的问题是,还是要严格的把概念界定清楚,不要说为了发展实体经济,所以虚拟经济就一定怎么样。我多说一句房地产,在我们所有国内的经济动能中,最关键的一个行业就是房地产,根据我们投入产出表的计算,只有房地产行业才是真正带动我们上中下游最重要的行业。在这种情况下,如果说为了打压房价,而把所谓的房地产不允许融资,这种简单粗暴的懒政行为融入进去,我觉得是非常危险的。如果说要打压房地产价格,应该打压需求,可以把投机那部分需求打压住。如果房地产投资的动能在未来进一步衰竭,可以想象未来中国经济可能会面临更严峻的挑战,从这个意义上说,即使货币再发力,在行政上把这些房地产还有这些实体的部门给打压,可能会给货币政策传导机制造成更严重的阻碍。

  沈建光:谢谢伍首席,还是很承认这里面的传导机制失灵,最主要的,有很多扭曲,这个其实非常强调供给侧改革,要进行结构性改革来解决这些问题,这些问题都是结构性,要通过市场化的改革或者我们说的改革开放来解决。

  剩下两位是外资行的首席,陆首席现在在日资做首席,您对贸易战,从各个维度给我们讲一讲,当然你对宏观问题也可以做一些简短的发言。

  陆挺:要说一下贸易战,其实能讲的真不多。我的第一个印象,有关贸易战背后的很多问题,实际上去年这个时候在香港,那时候我还在华泰证券(601688,股吧)工作,我经常来回于香港和大陆之间。那时候我一个感觉,在香港那边慢慢大家谈得比较多了,那时候如果看一些美国的研究报告,无论美国的智库还有一些美国华尔街的报告,已经开始指出这样的风险。但是在大陆这边,无论是政府机构、政府的智囊机构、民间的智囊机构还是证券的研究所,对这个问题很少讨论,没有什么覆盖。这是我感到当时一个非常大的反差。在宏观政策上可能我们对贸易战的很多准备工作做得不够充分,比方在今年2月份,美国真的开始拉开贸易冲突序幕的时候,实际上后面的两三个月大家应该能够看到这样的风险,但是我们国内这边在货币政策方面,在去杠杆方面,步骤并没有慢下来,甚至还有进一步收紧的趋势,这个就导致后面明显的,尤其到了4、5、6月份,问题和矛盾就突出了。

  现在如果来看贸易战,首先贸易战或者贸易冲突本身,这是中美两国第一大和第二大经济体之间多年问题的积累,正因为这是多年问题的积累,也不能以指望今年就那么几个月的时间就能把很多的问题解决掉,所以要做好一个,中美之间有关贸易问题,要真正达成最后的协议、处理完目前所发生的各种问题需要一段时间,大家在这方面需要有一定的耐心,不排除在特定的时候有进一步恶化的可能。其次从贸易战对贸易的影响来讲,其实到目前为止,贸易战对贸易的影响,如果我们从一个轻松的角度来讲,它目前是正面的,因为大家都在抢出口、抢进口,有各方面的股市,从宏观数据来讲也能看得很清楚,9月份的贸易数据很不错,尤其出口同比增长14.5%,这是很明显的不可持续的比较高的增长速度,因为我们去年全年也就是8%的速度,全球经济增长速度也就是3.5-4%之间,我们不可能有这样一个出口增长速度,是我们现在国内名义GDP增长的1.5倍左右,是全球的4-5倍左右的水平,这是不可持续的,意味着这个肯定是接下来我们做宏观研究的人要深入思考的问题,对各位投资者来讲也是一个需要准备的问题,接下来几个月,尤其是可能过了今年年底之后,我们的出口增长速度会面临比较快速下滑的可能性,有可能接下来会稍微慢一点,接下来一两个月不会慢,因为大家心理上有这个预期,贸易战有些东西还没有完全体现在贸易上,有些方面税率还会提高,后面大家要有这样的心理准备,政策上应该有一定的准备,从汇率上、股市上也应该在这个方面有一个提前的估计,这是贸易战的方面。

  其他方面很快说一下我自己的看法。现在的风险,除了刚才我讲的贸易摩擦和出口,更多的是后面所带来的风险。今年的风险总结一下是这几个方面,一个是我们2015年开始的信用扩张,往往信用扩张两三年之后,我们会自然而然的进入一个,即使没有去杠杆的政策都会进入的信用扩张平台期。今年是雷曼危机后的十年,2008年雷曼危机发生之后,我们国内开始信用扩张,中国经济在雷曼危机之后哪一年面临一些问题,其实是2011年9月份,那时候温家宝总理还去温州处理金融问题和经济问题,2008年到2011年温州那边发生问题,中间隔了三年。上一次信用扩张是2015年的下半年开始的,现在正好也是三年,这个信用扩张三年是有道理的,因为很多借贷差不多平均是三年一个周期,你借了是需要还的,我们今年本身就进入了信用扩张的平台期,再加上去杠杆使得我们的信用有些方面出现了比较明显的萎缩。如果要说一些细节,过去这几年,无论是我们国内的公司债市场还是包括大家可能在国内研究的比较少的海外的美元债市,其实都有扩张。包括股权质押、P2P,都有快速的扩张。我们过去几年有一块我们的货币政策向实体经济传导是非常高效的,即PSL那块,也是从2015年开始的,PSL是从2014年开始的,但和棚改货币化结合是2015年开始的,2015年是信用扩张的一年,到了今年2018年,即使没有去杠杆,经济本身也会面临一些问题,有了去杠杆面临的问题就更大。到目前为止,贸易摩擦对我们经济目前为止是正面的。

  风险的第二个,刚才伍戈也讲到了,他对房地产这块很看好,但是我很担忧。我加一个细节,正好跟棚改货币化相关,2015年开始的棚改货币化一开始扮演了非常重要的作用,但是在后面的时候,规模越来越大,对我们国内的房地产市场带来了一定的扭曲,它刺激了中国大量三四线城市房地产的发展,而我们过去两三年,尤其是2016年的9月30号以后,我们对一二线城市的房地产调控非常严厉。我们对中国的大城市过去两年是采取了很多严格的调控措施,最后是价格控制,我们现在结构上的问题是非常厉害的。另一方面我们通过PSL和棚改货币化,对三四线城市我认为是采取了非常大的刺激措施。如果思路不调整,房地产这块,三四线城市通过棚改货币化的刺激,接下来有可能也会面临那些问题,毕竟它是有一定的上限的,老百姓的钱袋子是有限的,能够借的钱的量是有限的,国家最后能通过PSL央行印钱的量也是有限的,这也是一个风险。

  再说到下面一个风险是在基建方面的风险,当我们房地产政策扭曲了我们大城市跟中小城市的发展的时候,我们在基建上也陷入被动。去年是去杠杆真正打响的第一枪,对很多地方政府的投资实施了严格的限制,尤其像地铁方面,人口不满300万的不让投地铁。另外一方面房地产的刺激大量到了300万以下人口的城市,这里面有一定的扭曲。新一轮的刺激政策或者新一轮的宽松政策,我们在基础设施方面面临的约束实际上已经有这样的结构性的约束。另外一方面,通过宽松的货币政策来刺激经济,拉动基建。另外大家要看到我们现在的外汇储备跟高点时相比已经掉了9000亿美金,另外一方面,我们今年上半年是我们20多年来第一次经常项目是负的,这在宏观上是一个非常大的转折点,我不认为接下来马上就会有快速的反弹。

  最后讲我们在股市上股权质押的风险,一方面在过去了提供信贷,现在这个信贷是在萎缩,另外一方面对我们整个证券市场本身也带来了很大的负面影响,它实际上也会对宏观经济本身有一定的风险。

  我是把风险讲了一下,至于解决方案还是留给政府的经济学家。

  沈建光:幸好你讲完了,越听越悲观,蛮严峻的,首先贸易战,接下来风险越来越大。第二个,周期到了,信贷扩张周期之后必然是收缩周期,不管你怎么做。第三个,房地产,这个等会儿请伍戈再来反驳一下,房地产已经过度了,还有基建和股市的。有一点我可以补充,我发现国内对美国贸易的威胁跟在海外的看法很不一样,国内的讨论跟国外好像有点不一样,感觉国内新闻看到的方向比较单一,甚至有些美国重要的政策讲话是被屏蔽掉的,听不到的,反而到了香港,基本上关于美国方面的信息看到很多,国内看不到。问题是,屏蔽掉或者香港都看得到的情况下,反而我觉得今年基本上是海外投资者对中国更乐观,这个很有意思,你反而听不到了,感到更恐慌,不知道发生什么事情。前段时间股票跌之前,基本上都是北向资金,海外的资金到A股投进来非常多,最近好像有一些反转,有一些流出去,美国副总统彭斯讲话之后有一些变化,很可惜在国内都看不到,可能对投资者的信心不一定有一个很正面的影响,不是说看不到人家就不担心了。

  陈首席,你可以对前面几个话题发表评论和批评。有一些从正面的角度看看,有些风险其实可以解决的,希望可以从陈首席那边听到更多的是怎么来化解这些风险。其他的刚才谈到这些话题或者观点都可以做些评论。

  陈兴动:实际上经济学家在一起没有话说的,大家肯定都有说不完的话,但是现在大家共同关心的主题就是中国现在的经济怎么了。我最近跑得比较辛苦,我刚才跟陆挺他们讲,我过去20天时间跑了十万公里,参加了几个大的论坛,9月25号参加了一个论坛,谈全球,中美肯定是个大的问题,我去了拉美去了巴西,见了二三十家企业,有基金管理公司,然后我转站到伦敦做了两场论坛,然后到马来西亚。大家都跑不出一个中美的主题,中美之战,中美之间的对抗是什么状态,究竟是什么性质。我想跟大家分享一下观察到的,这十万公里肯定换来不少问题和刺激我思考的。

  第一个问题,中国目前的经济运行状态、政治、经济、社会,似乎出乎所有人的预料,现在大家处在一种不知道下一步会怎么走,也不知道目前这种状态会如何收局,这个现状我不展开谈,贸易的问题现在比较多,如果允许我多讲两句,陆首席关于中美贸易战定义的,从美国到现在大家看比较明白的不是贸易战,根本的原因在特朗普的团队以及特朗普周边现在对他最大的有十个他的团队人员当中,确定的一个政治目标就是必须改变中国。特朗普施政有三个主要目标,第一个是改变民意政策,第二个是改变世界贸易规则,以使美国工业再工业化,第三个是所谓的美国退群,在国际市场上跟美国认为没有直接利益、直接好处的,美国退群,以美国第一的政策来衡量制定所有的一些政策。毫无疑问,执行这三点过程当中中国是最大的障碍,美国的贸易代表处向WTO提交的报告当中,第一次非常清楚讲,说中国政府主导的经济模式,贸易不平衡不是贸易的问题,贸易不平衡,中美之间的贸易冲突,它仅仅是表象是结果,原因在于中国的国家体制。如果按照中国这样的态度,中国的这种国家贸易体制,在过去40年当中让中国有了重大的发展,而且这种发展的速度、发展的能力已经完全超出了美国的精英预期,即便是美国的自由派分子,他们是支持中国改革开放的。两个还是三个礼拜以前,中国在南海,一条军舰对着美国的军舰开过去,这个形象是什么,我在美国听到投资者给我讲,说明中国不再怕美国,中国肯定计算了,你这条船要撞过去是有很严重后果的,后面怎么收拾。这本身说明中国的信心巨大,的的确确,中国对美国的霸权地位不是一个潜在的威胁,是一个现实的威胁。结论很简单,贸易战是手段,今天也有人写文章说,那你还得考虑到,美国能够把中国contain吗,我们搞不清楚的就在这,就看中国与美国二者之间怎么进行博弈的。尽管我有很多话要讲,但是现在不展开,大家有兴趣的话我可以展开再讲一讲美国人、亚洲人其他人怎么看中国。

  回过头来讲中国现在的经济,我被问到的问题是中国究竟增长多少,大家还相信中国的统计数据吗,还相信中国经济增长6.8%吗,真的相信中国连续12个季度经济增长在区间6.7-6.9%之间吗?我跟大家讲,我出去面对的所有的投资几乎没人相信,当时就问了,你能告诉我究竟中国经济增长多少,是统计数据来维稳还是统计局的统计数字真的是让我们指导投资者、指导政策研究,但愿他们内部有一个统计数字,真正能给制定政策提供参考的。如果拿官方的数字,讲不清楚,因为宏观数字当中打架打得太厉害,不一致性太严重,因为统计数字来自不同的部门。我大胆做了一个计算,我基本上分两个东西,经济增长的数应该从不同的角度能够得到验证,尽管它不可能完全精准的验证,我们还是能基本上得到验证。比如说GDP增长,我们的GDP增长采用生产法,得出6.8%的结论,应该在需求方能得到验证的,需求方现在分两块,一个叫实务经济,一个叫服务经济,实务经济我们观察,社会商品零售总额、出口总额等,基本上还是可比的,实务经济准GDP的概念,按照我们历来的GDP增长和生产法的GDP增长之间有一个系数,我们再算,假设说我们相信国家统计局讲出来的服务业的增长速度,可能我们上半年的经济增长是在5-6%的区间,肯定不会超过6%。统计数据应该更加真实的反映经济形势,统计数字不公开反倒让大家更加没有信心,你不知道经济运行是什么样的,统计数字需要有很好的信誉度。

  第二个问题,看看现在的经济增长。首先经济增长现在下降应该是个很自然的状态,趋势下降,这已经没有什么可争论的。现在客观上已经处在周期性和结构性增长下降,这是没问题的。第二个,十九大开会的时候决定中国经济要转型了,要进入新时代了,经济要通过更新了,本来是准备三年时间过渡期,这三年时间把原来过高的杠杆率降下来,还有剩下4000万的贫困人口减掉,还有环境污染,逐渐走向新的经济增长,那个增长是一个中国梦,要走向中国梦。在这个过程当中本来意味着经济增长未来的三年增长率要为调整做贡献,也就是说在周期性、结构性下降的同时还受到政策的调整下降。第三块,6月15号以前应该说没有预期到中美之间会打贸易战,5月18号,当时刘鹤副总理接受凤凰电视台的采访,他当时非常喜悦的心情说中美之间谈成了,我们贸易的结构性协议已经形成了。我们现在国内的政策,贸易战是没有预期到的,贸易战在政策上是没有准备的,现在回过头来我们处在目前这种状态,的的确确是比较难的。第四个原因,经济增长速度下降,所谓的供给侧结构性改革,导致一个不是计划得到的那种效果,也就是说民营经济受到巨大冲击。比如去产能,去了半天不是去的国有企业的产能,是把民营企业的产能去掉了,刚才伍戈首席提到的很多一致性的政策出来,受到损害的也是民营经济。这样就出现四种力量,经济增长往下拉。

  我们看到现在经济增长已经出现这个问题,7月31号中央政治局开会,做了一个紧急的政策,重点的调整,现在调了13块政策,积极的财政政策要更加有效,货币政策宽松了,去杠杆的事情不再提了,要推动基建政策。所有这些政策都是对的,但是相比较于2008、2009年,这些政策的效果都不可比拟。比如你不可能回到金融监管那种条件上去,那些制度已经形成了,框架已经形成了,本来是没有错的,本来是调整金融风险的手段,过去了,但是所有东西发生在现在,现在怎么办,我个人认为,不是说中国目前就没有,中国现在遇到了巨大的挑战,也可能又遇到了新一轮的改革开放的那种节点上。

  目前观察到的感觉,大家的认识可能有点混乱,也许需要重新一次大规模的讨论,比如现在提到的国进民退,另外一种观点讲,其实这不是国进民退,是国有企业来帮助民营企业,现在不能不让国有企业来帮民营企业,把民营企业买了,不是要把民营企业消灭了,而是说民营企业现在遇到了难点,国有企业出来帮助他们,这种说法现在也有。

  各种各样的说法都有,现在有几点应该予以考虑,如果说今天提到要稳预期、要稳信心,我们现在信心在哪,其实我们的信心还是需要能够把我们现在潜在的增长率重新调动起来,中国肯定没有发展完,人均GDP才9000美元,经济增长的潜在地方太多了,比较优势还有,尽管美国现在给中国的压力可能迫使中国要做道路的选择,但是有一点可以肯定的,我们要重新进行改革,重新再开放,重新再出发。所以第一点,如果是政策建议,我们现在其实不需要太多的去讨论,只要把2013年11月十三届三中全会的那套改革方案重新拿出来,然后去实施,我相信现在的信心就会大规模上。第二个,中美之间的这种冲突,毕竟两国还是要发展的,现在得出任何的结论都太早,中美之间尽管可能形不成过去四十年的关系,形不成未来管十年二十年的协议,但是管短期协议可以做到,中美之间有可能在未来的6个月、9个月当中形成一个短期协议,毕竟两国都需要向前走。第三个,应该更多的去解决一个核心的问题,民营企业的产权制度,这个产权制度可能是最核心的,我们过去一直在讲,民营企业大家都有讲一个五六七八,50%的GDP,60%的企业税收,70%的出口,80%的就业,民营企业既然这么重要,如果说他最大关系的问题,这是最好的机会,把这个问题解决了。然后最大的一点需要做的是大规模减税,这个不展开谈,谢谢。

  沈建光:一些正面东西我可以补充一点正面的,我7月份也去了欧洲,之前的路演,欧洲我跑了16个城市,拜访了五六个欧洲最大的跨国公司,我感觉很吃惊,他们对中国的预期非常高,而且跟我说他们在中国的利润从来没有这么好过,国内说民营企业活不下去,但是他们说在中国从来没有这么好的经营情况,而且没有一家企业说要撤资都是说要追加投资的,欧洲的企业在环保上的投入本来就很高,他说很多国内的竞争对手,因为在治理环境,他们环保不达标,以前地方政府是睁一只眼闭一只眼,这样对他们也是不公平竞争,但是一旦环保措施加上去,国内的企业成本就大幅上升,甚至有些不达标被关掉的,他说竞争环境其实是在改善的。

  第二,他们也没有融资难、融资贵的困难,跨国公司,所有大的银行都愿意借钱给他们,所以他们感觉在中国经营情况是不错的。最近我们看到,改革开放其实很多措施我们如果做到位,其实可以大量吸引外资和民营企业,比如说我们看到最近的新闻,中国几条政策一改,比如说对汽车的合资企业政策,不是说中国一定要50%或以上,特斯拉马上宣布投资50亿美元来中国建厂,宝马前两天也投资几十亿欧元,把企业份额增加到75%,外资可以有51%的股份,马上外资银行纷纷申请。美国最大的石油公司总裁跑到中国来,说愿意投资100亿美元,欧洲最大的化工公司,德国的拜耳也宣布要追加100亿美元的投资。一旦中国很多改革开放的措施到位,其实中国巨大的国内市场还是非常有吸引力的,这点来看,只要把自己的事情做好,继续改革开放,今年是改革开放40周年,这么重大的成就,如果继续改革开放还可能带来更多的惊喜,一切的困难应该都可以克服。

  陆挺:刚才大家讲的正面的我都非常同意,现在整个社会的共识是进一步推进改革开放、减税、保护民营经济,其实中国的市场真的非常大,我也是刚在全世界转了一圈回来,老外对我们中国总体来讲还是偏乐观的,因为看到中国巨大的市场,中国有高效的政府,还有完善的基础设施,在这个方面老外对中国总体而言感觉还是不错的。

  如果要添一个我认为在目前情况下宏观政策如何破局,刚才我列举风险的原因,先找出问题,然后我们最起码能够找到一个突破口,我们能实际做点事情的地方,我认为还是要对中国的城市化做一个重新的规划布局,要有一个新的战略,其实也是跟房地产跟基建高度相关的,因为每一次我们要拉动经济,要破局,其实到后面是两大块,一个是基建,一个是地产,其实都是和中国的城市化高度相关的。

  刚才我讲了一点我对过去几年的看法,我认为我们在有些方面,一方面限制了大城市、特大城市的发展,另外一方面我们又对三四线城市进行了大量的刺激。如果现在我们宏观政策要破局的话,要让我们中国的优势变成更强的优势,怎么做呢,倒过来,并不是说中小城市不应该发展,但是从合理的资源配置和布局的角度来讲,我认为有两个方面:第一方面,目前的PSL加上棚改货币化的方向要做适度的调整和改变,政府应该公布一个非常明确的,就像现在美国、欧洲一样,尤其美国那样,要有一个非常明确的,像他们是QE的退出计划,而我们对我们现在棚改货币化和PSL也要有非常明确的退出计划。与此同时,我认为中国未来的发展应该是围绕着核心城市、大城市、城市群的发展,中国的人口增速现在已经非常低,年轻人口的绝对数量逐年下降,另外一方面,年轻人口的教育水平在高速上升,现在中国的二线城市甚至部分的一线城市已经在开始抢人,可以预见的是,未来很多三四线城市中的年轻人会逐渐向大城市,向中国的一线和二线城市流动。中国未来的房地产布局应该更将市场作为一个资源配置的核心手段,让市场来决定哪些城市应该发展,哪些城市不应该那么快速的发展。政府的支持究竟应该到哪些城市,而不是说通过棚改货币化PSL的办法。进一步推动中国城市化的发展,城市化必然会带来方方面面的发展,甚至是基础设施、房地产、消费、科技、研发这方面的发展。

  第二方面,进一步推动我们国家房地产的发展。我非常赞同伍戈的说法,过去几年,尤其在2015年以前,我甚至公开反驳过,我说中国房子盖得太多了。现在我可以这么说,中国在有些地方盖得太多了,但有些地方是不够的,比如北京还有一些特大城市。另外基建也是这样,我们的基建要在合理的地方盖合适的基建,这样效果、回报才会高,尤其在大城市。如果说政策要破局,就是在城市化方面的破局。

  沈建光:我们还是来点干货,每个人很简短的预测一下,明年年底有两个东西,一个是汇率对人民币的预测,2019年年底人民币是多少,破7还是不破7,是8还是6。第二,2019年底跟现在比,房价是涨还是跌。

  陈道富:我们不允许做预测,我讲两个,现在很多的政策其实是推动中国实质性转型,在原有模式下运行的一些企业就面临非常现实的困难,他的成本在快速出现。现在又面临国际的压力和中国在这个转的过程中新的需求没出来的情况下,会面临中国整个的结构、整个运行模式和整个机制的转换,这个是个巨大的实质性转换的过程,转换的过程必然会表现出很多宏观上面的数据和结构性的变化,会表现在汇率和对房地产价格的影响上,设计好这个过渡期,不担心价格本身的变化,使得这个市场能够充分的调整,预测给他们。

  陆挺:我觉得短期人民币会在一个非常小的范围里波动,主要还是央行的调控能够发挥很大的作用。从明后两年来看,不排除有进一步贬值的空间,如果贸易战升级,出口下滑,空间是有的。当然也有可能维持国内的信心,维持人民币在一个比较小的区间里。

  房价,我认为总体而言,应该说有不少中小城市、三四线城市过去两三年因为棚改货币化上升不少,我认为这方面进一步上升的空间已经很小了,接下来有可能进入这么一个情况,在三四线城市不少地方房价可能会停止上升,甚至会一定的下行,但这中间分化会加剧。在中国的一二线城市中分化也会加剧,尤其人口流动地方的核心地段,房价还是会比较稳定的,甚至不排除有一定上行的空间,尤其是我们的限价政策会有松动。另外即使在一二线城市里可能也会有一定的分化。

  陈兴动:汇率问题,我们作为商业经济学家,原谅我们错误,但是绝不原谅我们没有观点。我同意陆挺首席的观点,今年不是说人民币没有贬值压力,而是说官方不让它贬,所以今年应该不会突破7%的波动。中国经济在我们看来,明年中国经济的困难期应该在这个小周期能够达到顶点,探底在2019年或者2020年,大概率预期也就是60%的预期,中美之间可以达成一个短期协议。美国人认识到中美之间的长期冲突需要靠长期的努力一块协调,先去解决四个问题,贸易部平衡、关税问题、市场准入和知识产权保护,这四个方面的问题作为短期能够达成协议的地方,中方从不同的观察角度来讲也跟他们去讨论。人民币一个可能的趋势,先贬后升,明年下半年会出现更高的状态。

  房价问题跟陆首席的观点差不多,我一直反对三四线城市房地产去库存,当时房地产去库存出来以后,我在人民银行在人大财经委讨论会上,在各种各样的讨论会上我都说,这个政策出来以后不可收拾,问题非常严重。我认为明年三四线城市的房价可能趋于向下。一二线城市的房地产价格,如果刚才陆挺首席的建议,破局的观点能够得到认可,其实我个人非常赞同,现在中国真正推动经济下一增长的是新型城镇化,大都市圈,地区结构性调整,比如大湾区、长三角,城市再造,如果是这样,房地产价格应该是仍然处于平稳的,但上升的力量不大。

  沈建光:你说的人民币先贬后升,先贬会不会破7,先升后升,跟现在6.9%比是高还是低?

  陈兴动:破7的可能性是存在的,取决于双方的压力。现在取决于看特朗普和习近平主席11月份的会谈是什么状态,有两个判断,第一个,如果他们两人在非布宜诺斯艾利斯之外的地方相见面,意味着双方都找到短期解决的办法,那可能上半年就不再贬。中国目前为止,今年贬值从国际收支平衡的角度,尽管经常项下的顺差已经从正稍微转负一点,但是说老实话,贸易顺差和中国的国际收支应该没什么太大压力。明年如果说习特会表现出来的不好,双方之间等待一个机会,要么中国更糟糕,要么美国更糟糕,反正有一方乱下来,这个过程当中就是人民币贬值的问题。我特别记住李克强总理在天津的夏季达沃斯上有一句话,他讲了两个意思,第一个,中国政府绝不会刻意去贬值人民币,第二句话讲,我要保持人民币在均衡合理条件下的基本稳定,这句话换句话讲,我不会向国际社会承诺人民币不会破7,市场压力很大了,我让人民币稍微贬一贬也不是不可以。

  沈建光:这个预测,这也是老经济学家了,设置了很多前设条件。最后请伍首席。

  伍戈:设置前提条件因为研判是我们任何人认真的对宏观经济的一条必由之路,如果没有前提条件,意识流,我觉得大家听了一个数字有什么意义。我以前在政府部门,现在在股票市场,有人说股票市场的点在2000多点,有人说底在2200多点,问什么理由,他说凭感觉,也许感觉是对的。为什么中医和西医之间,西医现在发展那么好,中医遇到那么多障碍,我可以判断错误,但是我们的逻辑应该是夯实的。建立有效的前提是我们做预测最基本的要素,而不是简单的数字。

  回到房价和汇率,客观讲,如果我们四位能预测准,我们就没必要爬格子了,我觉得前提条件是至关重要的。在这样一种情况下,比如说到房子的事情,这点我和陆挺首席略微有一点不一样,很多事情我们做事后评论是相对简单的,比如对4万亿做事后评价,说那时候太猛了,但是在这种情况下,作为决策者而言,回头看到底怎么样,可能还要更长的时间来看这个事情。另外包括棚户区改造,大家想过没有,在做那个决策的时候,在那个情况下实行结构化的因城施策,可能方向上是对的,但是度的把握是很难的。但是对于房价和棚户区改造这个事情,还是得辩证地看,起到了基础作用。如果沈首席说我们这么多悲观的经济学家聚在一起,正能量是什么,正能量就在于客观上和两三年、三四年相比,中国的经济在很大程度上已轻装上阵,别忘了我们国内最主要的一条线是什么,是供给侧改革,现在去产能已经到了后半场,这对整个当时负重的中国经济而言是多么好的事情。去库存,当时大家对三四线房地产那么多担心的时候,现在去库存也去得差不多了。从这个意义上讲,从供给侧角度而言,其实供给侧改革的脚步现在已经进入到下半场,如果我们的总供给在供给约束方面边际在改善,甚至基于更多状况的供给侧改革的要素,扩张供给曲线,整个中国经济能向着更好的方向发展。你要预期这些东西是什么样的,建立在我对宏观把握的前提条件下。在这些情况下,我个人理解,基于现在这么低的房地产库存,对重要的一二线城市,房价依然有上涨的空间。

  汇率破不破7根本无所谓,破了也就破了,没破也就没破。即使我们到了7的边缘,但7的边缘时,那时候事件相对缓和,有一个渐进的形式突破7,其实也是轻舟已过万重山。基于中美现在大的格局和基本面,美国经济基本向上,中国经济基本向下,我觉得贬值的幅度至少可能会基于贬值的中位数,取决于美元的强弱,而不取决于中国基本面的变化。对于明年客观上讲我没有那么多的科幻小说,但是从一个趋势而言,可能贬贬更健康,能够应对贸易战,只是顺着市场的方向这样贬,对中国形成均衡也有帮助。

  提问:问一下陈首席,如果特朗普和习大大谈崩了,美国经济是往上走的,缩表是必然的,美元加息是必然的。接下来最坏的情况会怎样?

  陈兴动:不知道,美元的强硬不仅取决于中国,美元的强硬取决于美国的经济基本面,比如现在大家都知道美国的经济高处不胜寒,大家都知道美国的经济肯定是最好的。美国经济现在是美国过去50年以来经济形势最好的,为什么这么讲,不是经济增长单一指标,是GDP增长、通货膨胀和失业率三个指标的组合是50年来最好的。从目前来讲,好的经济形势没有理由不继续进行下去。美国经济现在是最高程度,但是现在大家判断一下,最长时间可以在顶峰上可以跑多长时间,第一个问题不知道有多长时间,第二个问题,跑完以后是一个什么状态,是一个悬崖还是一个斜坡,第三个问题,是悬崖或者是斜坡,会对资本市场对汇率产生什么影响。悲观的人可能会说现在是一个焦急过程,这是一个因素。第二个因素,英国脱欧是不是有协议脱欧,我刚从伦敦回来,研讨会参加的有一百多个人,也请了英国的金融管理局的人来讲。现在大体上认为肯定是有协议脱欧,如果有协议脱欧,对于欧元对于英镑是支持的,美元指数肯定就降下来,所以美元指数不取决于特朗普和习大大的讲话。第三个,发展中国家取决于现在讲的五大发展中国家的汇率风险,土耳其的问题不是系统性和结构性的问题,是短期流动性的问题,是企业的问题,不是政府的问题,如果土耳其的流动性能够顶得过去,比如中国的银行向他们贷款,几方努力一下,他肯定过得去。如果说它就是一个孤立的事件,不会去传染的,这样发展中国家大家觉得就活过来了,相对来讲美元进一步走强的机会就要小得多。如果把这些因素考虑进去,美元进一步上升的区间,判断不是没有,现在谁都不敢说,大概率事件是美元进一步大规模上升的可能性没有了。

  沈建光:我补充一点,我2015年的时候做过一个研究报告,我发现美联储所有的加息周期,大的加息周期从2015年开始的,到最后加息完成,美元基本上都是贬值的。未必经济强,加息美元就一定涨。

  提问:是不是现在面对全球范围内的一个大的三期叠加的金融风险,是不是现在阿根廷和土耳其在重演当年冰岛的情况?

  陆挺:我觉得虽然有一定的可比性,但是可比性不强,2008年时危机起源于美国,起源于华尔街,起源于全球性的平台型的投资银行,所以它对全球的金融体系以及对后面的全球贸易都产生了非常大的冲击。到了十年以后,到目前为止,应该说全球最重要的几个经济体,美国、欧元区、中国,各自相对还是比较稳定的,全球最大的经济体和全球的金融中心,在美国那边经济很稳定,华尔街的几大银行目前来说各种指标还是很好的。从这个角度来说,今年面临的更多的是在美国这样一个全球最大经济体开始退出量化宽松,开始加息的过程中,过去若干年,有些新兴市场国家放松了警惕,借了很多外债,要发生一些问题。如果要比较,这一轮阿根廷、土耳其这些国家的问题更像90年代末那一轮的,还有80年代拉美的危机,从这个规模上来讲,一方面大家要警惕,另一方面大家不用觉得十年一次危机来了,完全不可类比。

  提问:今天的主题是预期和政策,我有两个问题想请教专家,第一个,我听陆首席和伍首席分别提到棚改的货币化,现在有一种观点说棚改货币化,通过一些调研数据说棚改货币化主要拉动的是消费不是房价,对这种观点怎么看?第二个,关于政策上市场上有个预期,中期来看,全球产业链去中国化还有欧日加入自贸协议,从而加入WTO只是时间问题,对于这样的市场预期,陆首席和伍首席怎么看,以及对此我们可能有的一些应对的措施和政策。

  伍戈:如果我没理解错,你的第一个问题是棚改货币化对于我们的消费、对于我们的房价各方面是什么影响,现在关于房地产和消费大家比较纠结的一个问题,大家总感觉到我们房地产价格过高了,大家买了房之后就没有钱消费了,这是一个很朴素很直观的理解,比如说我买了房子,我买了房子之后可能大量的工资要去还贷款,所以我就不会自己再花钱去看电影,除非单位发票。这个直观感觉是有一定道理的,但是这种微观的感觉是不是一定对应宏观的经验呢,比如说房价过高或者过度的棚改货币化,是不是造成居民的消费受到抑制,或者说居民的杠杆率上升是不是会抑制居民的消费。我是从全国范围来看,消费是由什么决定的,从宏观意义上理解,消费只取决于两个因素,第一你的收入或者是人均的收入、人均的GDP,第二,你的边际消费倾向,大家都知道边际消费倾向是很难变化的,这种情况下影响消费的就是人均的收入、人均的GDP,如果我的人均GDP被拉动起来了,通过短期的刺激,实际上对消费就是拉动。通过房地产,不管是棚改货币化还是整个房地产,周期带动起来了,从宏观意义上而言是拉动消费而不是抑制消费的。从这个意义上讲,棚改货币化或者是整个房地产投资或者房地产在过去两年具有韧性,其实对整个宏观经济而言对消费是个拉动的作用,当然我不否认对于某一些局部的地区由于过度的加杠杆可能会造成资产负债表的问题,引发风险,从而抑制消费。但是房地产作为中国最主要的支柱而言,棚改货币化对消费是支持作用,而不是抑制作用。

  陆挺:可以分为几个阶段来讲,第一个阶段,棚改货币化大量资金下来,有一部分的漏出效应,有一部分拿到了钱并没有买房子,刺激了消费,这里面消费来自棚改货币化资金直接的影响,还有房价上升所带来的财富效应,在这样的过程中,第一阶段肯定是刺激消费,尤其是在2016年和2017年。到了第二阶段,中间的一些因素发生了改变,由于这轮房价的上升,尤其是到了2017年和到今年上半年,比较快速的上升,导致大家拿出自己更多的储蓄,除了棚改货币化拿到了现金之外,另外一方面大量的借贷,在这个过程中我们仍然有漏出的效应,但是因为棚改资金比以前相对少了一些,另外更多的资金砸到了房地产中间去。随着借贷量的上升,现在整个中国的抵押贷款已经快接近24万亿了,毕竟平时的利息支出也增加了很多,过去三十年整个中国的放贷几乎翻了一倍,所以我们也不可低估这个的影响,我认为现在接近这样的阶段,棚改货币化在边际上对消费的刺激作用几乎已经很小。

  沈建光:谁回应一下产业链,美国、日本、欧洲他们达成了自贸协定,是不是会造成中国的产业转移。

  陈兴动:如果你问会与不会,那回答肯定是会,美国现在下那么大力气,他不就是为了再工业化,他为什么要减税,为什么要对海外的美国跨国公司采取那么大的税收优惠,本意就是想把他们拉回去。其次,比如跟中国打贸易战,限制在中国各方面的投资等这些措施。中国现在开放更大的市场,另一个角度看美国特朗普经济团队的政策,其实就是希望美国的公司能够离开中国越多越好,至于说这个公司会不会真的离开中国,我觉得他可能需要去做一些计算。起码有一点是考虑的,比如他不愿意放弃在中国的市场,但是他会不会把中国作为他的加工地,然后出口到其他地方,那就是问题。相当多的企业需要考虑到,他保住中国市场,但是他可能不会再像以前那样最大化在中国市场,利用中国的比较优势,中国的比较优势不仅仅是成本低,更大的比较优势是三个:第一是成本相对比较低;第二是供应链非常完整,从上游到下游,找不到别的地方有这么完整的;第三有两个市场,我可以在中国卖,在中国卖不出去可以在全世界卖。接下来这个形势就会发生一些变化。

  提问:两个问题,第一个是关于国企的,上周B20峰会当中提到中国国企的问题,国企在中国的改革当中会不会成为一个绊脚石,国企在中美贸易当中这个议题能占到什么样位置,会成为美国用来敲打中国的锤子吗?国企会不会成为中国参与新的世界贸易体系构建的绊脚石?如果出于政治的考量,包括前一段人社部提到那个言论,职工参与民企的管理,他进一步放水,拉开房价的话,达不到各位预料的改革甚至开倒车的情况下,我们该怎么办?

  沈建光:第一个问题还是请陈所长。

  陈道富:国企改革,习主席在很多场合讲得很清晰,做强做优做大国企。重新来认识国企的作用,现在在推动混合所有制的改革,可能在中国需要探讨如何更好发挥国企在中国的作用,同时把国企和民企的作用能够很好的协同起来,实现国企和民企的协同发展。现在涉及到在中美之间这种谈判过中国企是关注的焦点,这是两种完全不一样的经济增长的方式,不是在一个框架里面的增长,有很多自己的逻辑和理由在这个过程。中美之间需要通过这种谈判和协调,求同存异,寻找自己可以接受的逻辑来平衡。会成为一个焦点,但是需要来面对来求同存异。

  沈建光:国家现在已经花了这么大力气控制房价,是看到高房价的风险,所以今年7.31这句话对房地产这个行业震动很大,要坚决遏制,以前是房价过快上涨,这次是改成要坚决遏制房价上涨,这个就是变化,在7月31号非常明显的信号,房价这么高,风险显而易见。现在除了中国之外,没看到只涨不跌的房地产市场。政府不管从任何角度考虑,再让房价上涨对以后的风险会越来越大,即使这样的情况下还是要严控房价。

  陈兴动:我提醒你一下,其实7月31号中央政治局开会,会上六条,最后一条讲得很清楚,房子扩张了的资金,在信贷和流动性到房地产上去。

  伍戈:虽然这么晚了,谈到房价,我想每个人依然热血沸腾,我觉得抑制房价上涨这个说法是有问题的,房价不涨就是跌,CPI、PPI每年都在涨,这个东西不能一概而论,还是得因城施策,对于过快上涨的确实不能让它再涨了,但是对供不应求的,该涨的还是应该涨,让政府的手在房价这个领域更多的退出一点,而不是再进一点,我觉得这才是贯彻十八届三中全会以来最重要的决议。

  沈建光:非常感谢大家,也感谢四位的精彩发言。

  

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